从城投发债用途看区县红黄绿分档
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摘 要
本文从微观数据出发，手工整理2021年3-5月（截至18日）城投发债募资明细，主要回答两个问题：（1）哪些区县城投发债可以用于补流/项目建设？（2）哪些区县城投发债仅能借新还旧（偿还债券），也就是说可能为红色区域？
哪些区域发债可以用于补流/项目建设？从各省表现来看，用于补流/项目建设的规模占发债总规模较高（接近或高于30%）的省份主要有两类：（1）发债用于补流/项目建设规模较大的省份：浙江、山东、湖北、四川、广东、福建、上海；（2）发债总规模很低，但受个别平台影响，补流/项目建设规模占比较高的省份：内蒙古、宁夏、甘肃。例如内蒙古主要体现在蒙高路、包交投发债补流。
城投发债用于补流/项目建设的规模占比低于10%的省份：河南、江苏、河北、云南、新疆、安徽、天津、山西、黑龙江、辽宁。其中天津、山西、黑龙江、辽宁2021年3-5月城投发债全部用于偿还债务。
进一步从区县表现来看，2021年3-5月共有129个区县有城投发债用于补流/项目建设，其中浙江37个、山东20个、江苏19个、四川13个。需要注意的是，未申报补流/项目建设发债用途，但实际属于绿色档的区县，我们无法统计。
哪些区县2021年发债仅用于借新还旧？我们统计了2021年3-5月仅发行“借新还旧”城投债的区县，共28个。结合债务率[（地方政府债务余额+发债城投有息债务）/综合财力]来看，债务率低于200%的有3个，高于200%的有25个。其中债务率高于200%的区县主要分布在湖北、江苏、湖南、天津。我们倾向于认为债务率高，且仅能发行“借新还旧”城投债的区县，可能是被限制发债的区域。
核心假设风险。城投平台判定有偏差。因样本局限性（PPN无法从公开渠道获取发债用途信息）数据统计结果有偏差。
备注：如未特别说明，本报告中所引用的数据或资料都来自Wind、各城投发债募集说明书。
2021年以来，城投政策由松至紧。而这一轮城投政策的收紧与之前不一样的点在于，更加重视对于城投发债的管控。具体来看，交易所和交易商协会主要根据城投所处区域的财力债务，以及城投自身地位、主体评级、资产规模、隐性债务情况等对城投发债进行分类限制，募集资金用途主要分为三类：仅借新还旧（偿还债券），仅偿还有息债务，偿还债务、补充流动性或项目建设。对于绿色区域的城投，发债募集资金用途最松，除了偿还债务，还允许补流或项目建设。而对于红色区域的城投，募集资金用途仅能够偿还债券。
本文从微观数据出发，手工整理2021年3-5月（统计到5月18日，全文相同）城投发债明细，主要回答两个问题：（1）哪些区县城投发债可以用于补流/项目建设，也就是说，哪些区县可能为绿色区域？（2）哪些区县城投发债仅能借新还旧（偿还债券），也就是说哪些区县可能为红色区域？
在样本方面，本文纳入统计的城投来自于我们的发债城投名单（判定方法请见报告《全国城投平台完整名单出炉》）。由于我们无法从公开市场中找到非公开定向债务融资工具（PPN）的募集资金用途，我们对PPN进行了剔除。最终剩下1007家城投、1623条发债明细。
需要说明的是，由于并非所有城投都在2021年3-5月进行发债，绿色区域城投发债也未必都选择申报补流/项目建设。因此，2021年3-5月城投发债能用于补流/项目建设是绿色区域的充分不必要条件，城投发债仅用于偿还债券是红色区域的必要不充分条件。
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哪些区县为绿色区域？
从各省表现来看，2021年3-5月城投发债用于补流/项目建设的规模占发债总规模较高（接近或高于30%）的省份主要有两类：
（1）发债用于补流/项目建设规模较大的省份：浙江（城投发债505亿元用于补流/项目建设，占发债总规模的30%）、山东（246亿元，占比28%）、湖北（214亿元，占比43%）、四川（209亿元、占比27%）、广东（198亿元，占比26%）、福建（143亿元、占比28%）、上海（111亿元、占比42%）。
需要说明的是，江苏城投发债用于补流/项目建设的规模为224亿元。用于补流/项目建设的绝对规模仅次于浙江、山东，但占比相对较低，仅8%，其他92%用于偿还债务。江苏镇江、宿迁2021年3-5月城投发债全部用于偿还债务。
（2）发债总规模较低，但受个别平台影响，用于补流/项目建设规模占比较高的省份：内蒙古（城投发债10亿元用于补流/项目建设，占发债总规模的58%）、宁夏（6亿元、占比35%）、甘肃（5亿元、占比31%）。
具体来看，内蒙古主要与蒙高路（内蒙古高等级公路建设开发有限责任公司）、包交投（包头交通投资集团交通产业发展有限公司）两家交运平台发债补流有关。宁夏主要与省级平台宁国资（宁夏国有资本运营集团有限责任公司）发债补流有关。甘肃主要与甘交建（甘肃省公路交通建设集团有限公司）发债补流有关。
而城投发债用于补流/项目建设的规模占比低于10%的除江苏之外，还有河南、河北、云南、新疆、安徽、天津、山西、黑龙江、辽宁。其中天津、山西、黑龙江、辽宁2021年3-5月城投发债全部用于偿还债务。
进一步从区县表现来看，2021年3-5月共有129个区县有城投发债用于补流/项目建设，其中浙江37个、山东20个、江苏19个、四川13个，是区县个数最多的四个省。需要说明的是，部分未在2021年3-5月发行用于补流/项目建设债券，但实际属于绿色档的区县，我们无法进行统计。
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哪些区县发债仅用于借新还旧？
我们统计了2021年3-5月仅发行“借新还旧”城投债的区县，共28个。结合债务率[（地方政府债务余额+发债城投有息债务）/综合财力]来看，债务率低于200%的有3个，高于200%的有25个。其中债务率高于200%的区县主要分布在湖北、江苏、湖南、天津。我们倾向于认为债务率高，且仅能发行“借新还旧”城投债的区县，可能是被限制发债的区域。
风险提示：
城投平台判定有偏差。因样本局限性（PPN无法从公开渠道获取发债用途信息）数据统计结果有偏差。
城投解惑系列
之八：城投公司债发行知多少？
之十：城投债又开始提前兑付了
之十三：城投拿地知多少？（江苏篇）
已外发报告标题：《城投解惑系列之十五：从城投发债用途看区县红黄绿分档》
对外发布时间：2021年5月21日
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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